Principais destaques:
As covered calls ganharam tração após o colapso dos retornos de cash-and-carry, mas os dados mostram que elas não estão suprimindo estruturalmente o preço do Bitcoin.
Relações put/call estáveis e aumento da demanda por puts indicam que estratégias de hedge e geração de yield coexistem com posicionamento altista.
À medida que o preço do Bitcoin (BTC) entrou em tendência de baixa em novembro, traders passaram a formular teorias para explicar por que os fluxos institucionais e a acumulação corporativa não conseguiram sustentar níveis acima de US$ 110.000.
Uma explicação frequentemente citada é o aumento da demanda por opções de Bitcoin, especialmente aquelas ligadas ao ETF spot de Bitcoin da BlackRock, o iShares Bitcoin Trust (IBIT).
O interesse aberto agregado em opções de Bitcoin subiu para US$ 49 bilhões em dezembro de 2025, contra US$ 39 bilhões em dezembro de 2024, colocando a estratégia de covered calls sob maior escrutínio.
Críticos argumentam que, ao “alugar” seu potencial de alta em troca de uma taxa, grandes investidores teriam criado inadvertidamente um teto que impede o Bitcoin de entrar em sua próxima fase parabólica. Para entender esse argumento, é útil enxergar a covered call como uma troca entre valorização de preço e renda previsível.
Em uma estratégia de covered call, um investidor que já possui Bitcoin vende uma opção de compra (call) para outra parte. Isso dá ao comprador o direito de adquirir esse Bitcoin a um preço fixo — por exemplo, US$ 100.000 — até uma data determinada. Em troca, o vendedor recebe um pagamento à vista, semelhante a ganhar juros de um título.
Essa estratégia difere de produtos de renda fixa porque o vendedor continua exposto a um ativo volátil, mesmo com o potencial de alta limitado. Se o Bitcoin subir para US$ 120.000, o vendedor será obrigado a vender a US$ 100.000, abrindo mão do ganho adicional.
Traders argumentam que essa dinâmica suprime a ação do preço porque dealers profissionais que compram essas opções frequentemente vendem Bitcoin no mercado à vista para fazer hedge, criando um persistente “muro de venda” em torno de preços de exercício populares.
O yield via opções substituiu o colapso do cash-and-carry
Essa migração para estratégias de yield via opções é uma resposta direta ao colapso da operação de cash-and-carry, que envolve vender futuros de BTC enquanto se mantém uma posição equivalente no mercado à vista.
Durante boa parte do fim de 2024, traders capturaram um prêmio estável de 10% a 15%. Em fevereiro de 2025, esse prêmio caiu abaixo de 10% e, em novembro, passou a ter dificuldade para se manter acima de 5%.
Em busca de retornos mais elevados, fundos migraram para covered calls, que ofereciam yields anualizados mais atrativos, entre 12% e 18%. Essa transição é visível nas opções do IBIT, onde o interesse aberto saltou de US$ 12 bilhões no fim de 2024 para US$ 40 bilhões. Ainda assim, a relação put/call permaneceu estável abaixo de 60%.
Se a venda “supressiva” de calls fosse realmente a força dominante, essa relação provavelmente teria colapsado à medida que o mercado fosse inundado por vendedores de calls. Em vez disso, o equilíbrio sugere que, para cada vendedor focado em yield, ainda existe um comprador se posicionando para um rompimento.
A relação put/call indica que, enquanto alguns participantes vendem calls de alta, um grupo muito maior está comprando puts (opções de venda) como proteção contra uma possível queda de preço.
Essa postura defensiva recente é refletida na métrica de skew. Enquanto as puts do IBIT eram negociadas com desconto de 2% no fim de 2024, agora são negociadas com prêmio de 5%. Ao mesmo tempo, a volatilidade implícita — a medida de turbulência esperada pelo mercado — caiu para 45% ou menos a partir de maio, contra 57% no fim de 2024.
A menor volatilidade reduz os prêmios recebidos pelos vendedores, o que significa que o incentivo para empregar essa estratégia supostamente “supressiva” enfraqueceu, mesmo com o aumento do interesse aberto total.
Argumentar que as covered calls estão segurando os preços faz pouco sentido quando os próprios vendedores dessas calls se beneficiam se os preços subirem em direção aos níveis-alvo. Em vez de agir como um freio, o mercado de opções se tornou o principal espaço onde a volatilidade do Bitcoin está sendo monetizada para geração de rendimento.
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